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注重金融改革顺序 审慎开放资本账户

2016-6-8 10:49:55来源:经济参考报责任编辑:江涛点击次数:35001[我要评论]

  ●当前美联储加息预示美国经济将进入稳步增长的新常态,但中国经济下行压力仍然较大,中美经济“脱钩”的现象将加速。

  ●全球央行宽松政策分化对中国的影响不仅在于对中国经济金融的直接影响,还在于对中国国际经济金融环境的潜在冲击。

  ●在全球央行宽松政策分化的背景下,金融跨境资本大规模流动将成为常态,金融改革区域化试点所推出的各种政策可能滋生利益洼地,货币资本会借助包括热钱在内的各种渠道进出实验区域而导致短期内资本频繁大幅流动,由此可能引发金融试点情况失真,不仅干扰金融改革的有力推进和滋生资本大规模流动的金融风险,也可能导致财富超常规再分配,有权获得试点的微观主体可能成为直接受益者。

  美联储去年底的加息终结了多年来的零利率超宽松政策,也终结了美联储与日欧等主要发达经济体央行集体实施超宽松政策的局面,世界不少经济体货币对美元汇率出现了较大幅度的波动,美联储货币政策变化的溢出效应持续显现。美联储加息预示未来将逐步退出宽松政策,欧洲与日本等央行实施负利率政策预示宽松政策的进一步加码,中国等主要新兴经济体实施降息降准等稳增长政策,全球央行宽松政策分化的局面日益突出,货币跨境大规模流动的风险不断加大,汇率波动风险呈现升级态势,国际金融不确定性增大。

  全球央行宽松政策分化将成常态

  全球央行宽松政策分化表面上源于各主要经济体央行的独立行为,实质上在于全球经济分化。尽管美国经济仍然存在不确定性,但美国经济复苏增长的态势未见逆转,美联储加息预示美国经济进入新的发展阶段。安倍经济学未能助推日本经济改变疲软态势,欧洲经济自金融危机以来长期处于衰退边缘,倒逼欧日进一步实施宽松政策以拉动经济增长。相比发达经济体的表现,危机以来拉动全球经济增长主引擎的新兴经济体也呈现减速分化现象。全球经济分化的格局将促使各主要经济体央行宽松政策持续分化。

  从货币政策宽松程度看,美联储将伴随加息而逐步退出量化宽松政策,促使货币政策回归常态,按照美联储官员未来的货币政策点阵图来看,今年美联储还可能加息两至三次,美联储货币超宽松的局面将逐步改变。欧洲及日本等主要央行为了应对经济下行及潜在的金融债务风险,虽然继续诉诸下调负利率的空间不大,但还将保持负利率的超宽松的货币政策特征。新兴经济体虽然也面临稳增长的压力,但新兴经济体利率依然还有下调空间,实施量化宽松政策的概率不大,更多的是采用降息、降准等传统的货币政策。

  从全球央行宽松政策分化持续的时间来看,这是一种新常态而不是短期现象。金融危机以来将近7年多的时间里,主要发达经济体持续实施超常规的宽松货币政策,美国去年才开始启动退出量化宽松政策的加息通道,而欧洲与日本央行都仍然在实施量化宽松政策,预示发达经济体难以回避结构性问题,欧洲经济的改善有赖于欧洲财政联盟等一体化进程的加速,但近期英国考虑脱欧事件可能促使欧洲一体化出现倒退情形,日本老龄化等问题客观上造成了日本经济的持续低迷,欧洲日本短期难以轻言退出宽松政策。与此同时,主要新兴经济体分化现象由于经济转型升级、大宗商品周期调整等方面而呈现常态化特征,从而美欧日及主要新兴经济体央行宽松政策分化将成为常态。

  全球央行宽松政策分化促使中国面临三大挑战

  全球央行宽松政策分化不仅导致某些央行的资产负债表大幅扩张,促使某些国家货币政策出现非常规状况,滋生政策的负面溢出效应,促使国际金融市场出现波动加剧或者风险上升的问题。从而全球央行宽松政策分化对中国的影响不仅在于对中国经济金融的直接影响,还在于对中国国际经济金融环境的潜在冲击,具体可以归结为三重挑战。

  一是金融危机以来越来越多的央行实行非常规货币政策,超宽松的政策持续挑战货币政策底线,滋生国际金融风险乃至全球系统性风险。金融危机以来,央行的独立性遭受了重大挑战,货币政策持续挑战底线,各国宏观经济下滑期待央行通过宽松货币政策刺激,商业银行等金融机构希望央行来救助,股市危机、债务危机希望央行宽松政策买单,当前世界主要经济体货币政策大多没有回归常态,央行资产的大幅暴涨增大了央行无底线的担忧。更为重要的是,除美国之外的世界主要央行仍将持续推行宽松的货币政策,由此将进一步推升本已高位运行的央行资产负债表,如此宽松的局面会继续引发什么潜在风险,或许没有人可以预见,而这才是最大的不确定性,预示央行的底线将遭受更大的挑战。与此同时,多国抱团实施负利率政策成为央行挑战货币政策底线的另一重要内容。

  二是美联储加息不确定性构成全球潜在的重大冲击。美联储去年加息预示主要国际货币美元开始进入加息通道,美元加息有什么不同?美元作为全球主要的国际货币,美元加息意味着美国货币政策开始缩紧,同时对其他国家的影响具有双重效应。一方面,美元加息促使美元利率提高,由此引发国际资本更加青睐美元资产,世界各国资本就面临着大幅流出而进入美国的挑战。另一方面,美元加息预示美国经济自金融危机以来已经有较大改善,经济基础比较稳固释放经济前景向好的预期,美国可能再次成为全球经济发展的重要引擎,由此可能促使世界各国资本流出而投资美国。

  美联储升息与其他国家资本流出的双紧缩预示金融危机以来“宽松盛宴”时代的终结。虽然美国经济出现波动,但业界主流预测2016年美联储还将多次加息,美元未来持续加息将继续引发世界各国资本向美国流动,客观上将促使相关国家的货币缩紧,中国也将面临资本流出而出现货币紧缩的情形。虽然中国会通过降准等举措对冲流动性下降的问题,但只要美国持续加息的方向没有逆转,那么资本单边流动的现象短期难以改变。对此,世界主要国家大多已经研究并且正在积极采取措施应对美联储加息进程的展开,然而,美联储加息的时间、特征或者模式都存在不确定性,促使国际资本流动更加无序,增大全球系统性风险。

  三是中美货币政策分化滋生中美加速脱钩的潜在风险。当前美联储加息预示美国经济将进入稳步增长的新常态,但中国经济下行压力仍然较大,中美经济“脱钩”的现象将加速。美联储加息虽然会对美国货币市场构成紧缩压力,但美元走强导致全球资本流向美国,客观上有助于促进美国投资消费的增加,由此拉动经济的短期扩张。同时,美国处于世界产业链最前沿的领域,近年来3D打印、苹果手机、Facebook等先进技术的持续出现预示美国的技术进步仍然持续发展,当前全球资本大量流向美国,将为科技发展在内的产业提供更多的金融资源,先进技术的研发或将进一步提速。如果美国能以此催生全球新一轮技术革命的较快出现,那么美国经济发展的可持续性将大大增强。

  虽然美国的经济扩张有助于拉动中国的出口,可能再次深化中美经济之间的经贸合作。然而,美国在金融危机以来推出了再工业化战略、新能源战略等有助于推动经济结构的逐步调整,近期美国参议院还解除了长达40年的原油出口禁令。同时,美国加快推动TPP、TTIP等区域一体化进程,包括原产地规则等在内的高标准经贸规则体系将促使美国与新的贸易伙伴构建更紧密的经贸关系,美国经济稳步增长有助于拉动新体系中贸易伙伴的出口增长,但中国尚未加入美国主导的TPP等区域体系,中美经济“脱钩”的现象将越发突出。

  中国应对全球央行宽松政策分化的战略选择

  全球央行宽松政策分化对中国经济金融的影响已经逐步释放,去年人民币汇率市场出现非常规波动,资本跨境加速流动,等等。这些事件都与全球宽松政策持续分化具有内在联系,中国应抓紧进行战略调整,以适应全球央行宽松政策分化的新常态。

  首先,在没有更好的“锚”可供选择之前,人民币与美元不能轻言脱钩。要使得汇率制度更加透明及可预期,人民币与美元不能轻言脱钩,虽然金融危机以来世界经济格局出现调整,但美国仍然是全球最强的国家,美元仍是世界上最主要的国际货币,这些都没有显著的变化。在此背景下,人民币汇率参考一篮子货币必然无法脱离人民币与美元的强相关性,美元短期内必然是人民币汇率货币篮子中最主要的货币,否则人民币就可能面临剧烈波动,因为美元以外的其他货币均比美元更不稳定。

  与此同时,社会应清楚人民币与美元挂钩并非意味着人民币与美元必然保持固定兑换,在美元以外的其他货币对美元汇率较大贬值的情况下,人民币也可以一次性对美元贬值,以释放贬值压力,然后再与美元汇率保持稳定,向外界传递人民币汇率未来走势的信息,同时也为相关部门明确汇率管理的方向。

  其次,破解金融风险升级,调整金融改革路径。当前我国的渐进式金融改革不是各项改革前后有序分别推进,而是利率、汇率、资本账户等各种改革渐进同步推进,选择香港等离岸市场、上海自贸区等进行试点,借助贸易的人民币结算等手段促使离岸市场规模扩张,这些措施对于促进金融开放发展起着重要作用,但离岸与在岸市场的利差、汇差引发了显著的热钱跨境套利、套汇活动,去年汇率市场波动引发了社会各界对于当前渐进式金融改革的担忧。为避免类似问题的发生,相关部门采取了更加严厉的资本管制,自贸区等金融试点相比之前更加慎重,导致相关金融改革步伐出现显著放缓。

  破解当前汇率等金融风险升级的问题,核心就是调整优化金融改革的路径。从顺序上看,利率市场化改革先行,汇率要紧跟其后,最后才是资本账户可兑换。当前已经实现了利率市场化,应考虑加快完善存款保险制度,防范部分商业银行经营风险,促使国内商业银行等金融机构稳步实现经营模式转型,降低对利差的依赖,促进国内金融市场创新。在此基础上,推进汇率市场化改革,可以重点考虑增大汇率波动区间,理顺汇率中间价形成机制。最终再选择合适时机推行资本账户可兑换改革,促使国内外金融市场有效联通。

  第三,从注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主动改革转变。在全球央行宽松政策分化的背景下,金融跨境资本大规模流动将成为常态,金融改革区域化试点所推出的各种政策可能滋生利益洼地,货币资本会借助包括热钱在内的各种渠道进出实验区域而导致短期内资本频繁大幅流动,由此可能引发金融试点情况失真,不仅干扰金融改革的有力推进和滋生资本大规模流动的金融风险,也可能导致财富超常规再分配,有权获得试点的微观主体可能成为直接受益者。当前上海自贸区或者各种金融实验区的相关改革低于外界预期,表面上体现了金融改革的渐进性所带来的问题,实质上揭示了金融改革亟待顶层设计的现实。当然,顶层设计不仅需要考虑金融体制机制的改革,还应从注重外部影响的被动应对向注重主动参与全球金融治理转变。宏观货币金融政策具有较强溢出效应,必须创新思路,通过G20或者金砖峰会等全球或者区域治理平台,主动参与全球金融治理,倡导世界各国实施负责任宏观政策,为我国金融改革创造良好的外部环境。

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